사람으로 시작하여 자본시장까지 – 쏠리드

‘마음 맞는 사람끼리 창업 한 번 해보자.’ 시작은 단순했다. 1998년 11월, 혈기왕성한 네 명의 젊은 과학도가이 생각 하나로 뭉쳤다. 초기자본금 7억 5,000만원으로 시작했던 회사가 매출액 624억 원, 당기순이익 81억원, 종업원 151명의 중견벤처기업까지 커지는데 불과 7년이 걸리지 않았다. 자신감을 가진 회사는 2005년 더 큰 비상을 위해 기업공개에 도전했고 성공을 거뒀다. 비결이 뭘까. 배경엔 탄탄한 기술력은 물론 가치를 공유한 임직원 사이의 강력한 팀웍이 있었다. 무선통신 중계기 시장에 혜성처럼 등장한 기업, ㈜쏠리드 얘기다.

“기업이 성공하려면 좋은 아이디어보다 좋은 팀으로 시작하는 게 중요하다. 아이디어가 수명이 다하는 순간 사업 수명도 끝이 나지만, 좋은 팀은 아이디어를 계속해서 생산해내는 원동력이 되기 때문이다.”

창업자들의 이런 경영철학 덕에 쏠리드는 성장을 거듭할 수 있었다. 기업공개를 하면 향후 투자에 대한 자금 수요를 충족하고 조달 금리를 내릴 수 있으며, 상장으로 인해 기업 이미지를 높일 수 있는 장점이 있다. 반면 정보 공개의 의무가 강화되고, 주주간 이해가 상충될 수 있어 기업이 추가적으로 부담해야 할 비용도역시 늘어난다. 본 사례의 티칭노트에서는 질문과 분석을 통해 다음 사항을 중점적으로 다루고자 한다.

첫째, 쏠리드가 기업공개를 추진하게 된 이유와 적절성을 1) 상장 시기의 결정, 2) 미래 자금수요의 예측 및 충족, 3) 실제 조달 금리의 인하 측면에서 살펴본다. 둘째, 기업공개가 주는 장점이 있음에도 불구하고 이로 인해 기업이 부담해야 할 비용으로 1) 이해관계자간 이해의 상충과 2) 추가적인 정보공시의 의무가 있음을 설명한다. 셋째, 회계정보를 이용해 예상 주당 공모가액이 산정되는 방식과 그 이론적 의미를 설명한다. 요약하면 쏠리드는 2001년에 상장을 추진했으나 9.11사태로 인한 시장 상황 악화 및 이통사들의 WCDMA 투자 지연 등으로 상장을 연기한다. 그러나 2004년 4/4분기부터 공모에 유리한 주식시장이 형성됐음을 감지하고 2004년 말 재추진을 결정, 2005년 2월 상장예비심사청구서를 제출하고 같은 해 7월 코스닥시장 기업공개에 성공한다. 당시(2004년 말~2005년 말) 주식시장은 활황장세(bull market)였으므로 상장시기의 선택은 적절했다고 평가할 수 있다. 시기 선택이 기업공개 성공 여부에 매우 중요한 요소임을 알 수 있는 대목이다.

기업공개를 하려면 먼저 미래의 자금 수요를 정확히 예측한 후, 자금 수요를 충족하는데 있어서 사적금융(private funding)보다 기업공개가 적절한지를 판단해야 한다. 자금 수요를 과대 예측하면 적정 주식 수보다 더 많은 주식을 공개해야 하므로 주당 공모가격이 하락한다. 또 자본비용이 증가하고 대주주 지분율이 줄어든다. 반대로 자금 수요를 과소 예측하면 기업공개 이후에도 또 다른 형태의 자금 조달이 필요해서 추가적인 거래와 금융비용이 생긴다. 쏠리드의 경우에는 2005년에 판매대금 788억 원을 창출하기 위해 매입대금, 인건비, 경비를 합해 658억 원이 소요돼 약 130억 원의 잉여현금흐름(FCF: Free Cash Flow)이 생겼다. 그러나 시설투자 77억 원, 매출처를 확보하기 위해 지상파 DMB 사업자에 대한 출자금 96억 원 등 추가 자금을 예상하고 있으며, 이에 따른 적정 현금 보유액 260억 원을 유지하기 위해 약 120억 원 규모의 기업공개를 계획하고 있음을 알 수 있다. 회사는 120억 원을 기업공개가 아닌 사적금융을 통해 조달하는 대안도 고려할 수 있었다. 그러나 회사 성장과 관련해 이미 금융기관 차입이 2005년에 110억 원 계획되어 있는 것으로 보아 사적금융에 의한 추가 자금조달보다는 기업공개를 선택한 것이라 유추할 수 있다. 결과적으로 기업공개 이후 신용도가 증가해 조달금리가 하락했으므로 당시 쏠리드 경영진의 판단은 타당했다고 보여진다.

기업공개는 기업의 자본 확충을 가능케 해 부채비율을 낮춰줄 뿐만 아니라 대외공신력 및 인지도를 향상시켜 상장 전보다 효율적인 금리로 자금을 조달할 수 있게 도와준다. 쏠리드의 경우, 기업공개 이후 총자산이 증가했고, 차입금이 늘었음에도 불구하고 부채비율은 감소했으며, 차입금 구조도 단기에서 장기 위주로 재편되었음을 알 수 있다. 조달금리 또한 실제로 상당 수준 하락했다. 일반적으로 기업공개는 그 규모나 공모가액 등에 따라 관계자들의 이해가 상충될 수 있다. 상대적으로 낮은 공모가액 때문에 구주주간 이해가 상충될 수 있다. 대주주의 경우에는 기업공개가 경영권을 유지하며 기업을 성장시킬 수 있는 방안이 될 수 있으며, 초기에 비교적 낮은 가격으로 투자에 참여한 투자자들도 투자회수의 방안이 되므로 공모가액보다는 기업공개의 성공 여부에 더 초점을 맞출 수 있다. 반대로 높은 가격으로 투자에 참여한 투자자들의 경우 대주주의 이해 때문에 낮은 공모가액으로 공모가액이 결정되면 투자회수가 어렵게 되므로, 기업공개 자체보다는 공모가액의 수준에 더 초점을 맞출 수 있다. 쏠리드에는 2000년 5월 유상증자를 기점으로 그 이전 두 번의 유상증자와 1번의 무상증자가 있었다. 이후에도 무상증자, 액면분할, 유상증자가 각각 한 번씩 있었다.

초기에 투자에 참여한 벤처금융사의 경우에는 액면가로 투자에 참여하였으므로 예상이익률이 415%~559%에 달하는 반면, 2000년 5월 유상증자 때 참여한 벤처금융사의 경우에는 예상이익률이 12%~50%에 불과해 상대적으로 공모가 수준에 더 민감했음을 알 수 있다4). 2000년 5월 유상증자 때 참여한 벤처금융사들은 액면가 5,000원의 주식을 10만원(할증률 1900%)에 인수했고 2001년 이후 시장상황이 좋지 않았으므로 투자금 회수가 여의치 않았을 수도 있으나, 회사가 2000년 12월과 2001년 7월에 각각 무상증자와 액면분할을 실시하여 주당 투자금액을 약 7,143원으로 낮추어줘 공모가액에 상대적으로 덜 민감하게 조치했다. 이는 기업공개로 인한 구주주간 나타날 수 있는 이해의 대립을 재무정책을 통해 어떻게 완화시킬 수 있는지를 잘 보여주는 사례다.

또 다른 이해의 대립은 주관사와 공모 신청 기업간에 나타날 수 있다. 공모 신청 기업은 당연히 높은 공모가격을 원한다. 그러나 주관사의 경우 기업이 원하는 상장가격도 중요하지만, 잠재적인 투자자의 투자손실을 보호하기 위한 일환으로 공모가격 산정에 다소 보수적인 입장을 견지하려 한다. 실제 쏠리드의 경우 유사기업 가치평가방식과 Book Building5) 방식을 거쳐 나온 예상 주당 공모가액의 범위는 8,000원~1만 700원이었다. 결과적으로 할인율의 상한이 적용되어 8,000원으로 공모가격이 결정되었다. 이는 더 높은 공모가격을 원했던 회사의 바람에도 불구하고 원활하고 보수적인 공모과정을 원했던 대표 주관사의 의견이 받아들여진 결과였다.

기업 공개로 인해 회사는 공시에 대한 의무를 지게 된다. 회사는 주권을 상장할 때뿐만 아니라 상장 이후에도 투자자들의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있다고 판단되는 사항에 대해 정보를 공시해야 한다. 공시의무는 정기공시의무, 수시공시의무, 공정공시의무 등 세 가지로 구분된다. 첫째, 정기공시의무는 투자자에게 기업내용과 일정 기간의 영업성과 및 재무상태를 정기적으로 알리는 의무로서 사업보고서, 반기보고서, 분기보고서 등을 통한다. 둘째, 수시공시는 다시 주요 경영사항의 신고공시, 조회공시, 자율공시로 구분된다. 주요 경영사항의 신고공시는 이사회의 결의사항과 같이 이사회, 대표이사 또는 사실상의 권한이 있는 임원 및 주요주주 등의 결정사항에 대한 공시를 의미하며, 조회공시는 회사의 주요 경영사항에 관한 풍문의 사실 여부에 대해 질의를 받았을 경우 즉시 답변해야 함을 의미한다. 자율공시는 기술도입, 특허권 취득 등과 같이 회사가 주요 경영사항 이외의 사항에 대해 자율적인 판단에 의해 해당 정보를 공시하는 것을 말한다. 마지막으로 공정공시란 회사가 증권시장을 통해 공시되지 않은 중요 정보를 기관투자자 등 특정인에게 선별적으로 제공코자 하는 경우, 그 특정인에게 제공하기 전에 모든 시장 참가자들이 해당 정보를 알 수 있도록 증권시장을 통해 공시하는 의무다6). 공시의무제도는 자본시장 활성화를 위해 반드시 필요한 제도지만, 기업공개로 인해 공시부담을 지는 기업의 입장에서는 상당한 비용을 감수해야 한다.

위에서 쏠리드의 예상 주당공모가액의 범위는 8,000원~1만 700원이었다. 이는 PER 배수를 이용해 산정한 1만 6,494원과 EV/EBITDA 배수를 이용해 산정한 1만 103원의 평균치인 1만 3,299원에 Book Building 방식에 따라 주식시장의 상황 및 공모 규모 등을 반영한 19.54%~39.84%의 할인율을 적용한 가격대였다. 결과적으로 할인율의 상한이 적용돼 공모가격은 8,000원으로 낙찰됐다.

Synopsis 이후의 티칭노트는 다음과 같이 구성했다. 첫째, Teaching Objective에서는 본 사례의 학습목표를
간단하게 기술한다. Theory에서는 쏠리드의 비즈니스 모델과 관련있는 중계기 산업의 가치사슬, PER배수
및 EBITDA배수의 이론적 배경에 대해 기술하였다. 마지막으로 Question과 Analysis 부분에서는 Synopsis 에서 약술한 기업공개의 시기 선택, 장점(자금수요 충족, 조달금리의 인하, 기업 이미지 제고) 및 단점(이해관계자간 이해 상충 및 정보 공개의 의무)들을 구체적으로 기술했다. 또한 PER 배수 및 EBITDA 배수를 이용해 쏠리드의 공모가격을 산정하는 방식도 기술했다.


Q1. 기업공개(IPO: Initial Public Offering)를 함에 있어 공개시기와 방법의 선택이 매우 중요한 요소 중의 하나이다. 쏠리드가 기업공개를 하기 위해 공개 시기를 어떻게 결정했고, 어떤 노력을 기울였으며, 어떤 요소들을 고려했다고 생각하는가?

Q2. 기업공개를 하는 가장 큰 이유 중의 하나는 자금수요 충족을 위한 자금조달이다. 쏠리드가 120여억 원 규모의 기업공개를 결정하게 된 구체적인 이유와 기업공개 이후 나타난 자본구조의 변화에 대해 설명하라.

Q3. 기업공개를 하는 또 다른 이유는 자금의 조달 금리를 인하시킬 수 있기 때문이다. 쏠리드의 경우, 기업 공개로 인해 어떻게 조달 금리가 하락했는가를 설명하라. 

Q4. 기업공개도 비용을 수반한다. 기업공개에 소요되는 직접비용 이외에도 이해당사자들간의 이해의 상충이나 상장으로 인한 추가 공시비용 등이 발생한다. 쏠리드의 예를 들어 이같은 문제들이 구체적으로 어떻게 발생했는가를 설명하라. 

Q5. 유사기업의 PER 배수를 사용하여 쏠리드의 주당 가치가 1만 6,494원으로 산정되는 과정을 설명하라.

Q6. 유사기업 EBITDA 배수를 사용하여 쏠리드의 주당 가치가 1만 103원으로 산정되는 과정을 설명하라.

Q7. 쏠리드의 경우, 한 벤처금융사는 1999년 5월에 주당 5,000원에 액면가로 투자한 반면, 불과 1년 뒤인 2000년 5월에 투자한 네 개의 벤처금융사는 주당 10만원에 투자했다. 불과 1년 사이에 기업의 가치평가가 20배 차이가 날 수 있는 이유에 대해 설명하라.

Q8. 상장시의 공모가액은 적절하였다고 생각하는가. PER 배수 관점과 EV/EBITDA 배수 관점에서 각각 평가하라. 이들 모형의 문제점은 무엇인가?

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사람으로 시작하여 자본시장까지 – 쏠리드

쏠리드의 탄생과 성장

“훌륭한 회사의 창업엔 훌륭한 아이디어가 필요하다(It takes a great idea to start a great company).”

창업을 꿈꾸는 이들이라면 한번쯤은 들어봤을 금언이다. 그러나 Jim Collins와 Jerry Porras가 6년간 실리콘밸리 벤처들의 흥망을 연구해 쓴 책 「Built to Last」에 따르면 이 금언은 ‘부서진 신화(Shattered Myths)’에 불과하다. (주)쏠리드의 정준 대표는 적어도 쏠리드의 탄생은 이 금언에 따르지 않았다고 회상한다. 아이디어보다 더 중요한게 사람이라는 것이다.

때는 1997년, IMF라는 국가적 환란이 터져 수많은 사람들이 거리로 내몰리자 기업들의 잘못된 과거 행적에 대한 비판이 봇물처럼 터져나오던 그 시절의 일이다. 젊은 과학도 네 명이 모여 새로운 회사를 만들자는데 의기투합한다. 이들의 마음 한 켠엔 ‘대한민국을 대표할 만한 훌륭한 회사를 만들어 국가경제에 이바지하자’란 다소 거창한 국가관이 있었다. 하지만 더 깊은 곳에는 ‘좋은 사람들이 같이 모여서 서로를 존중하면서 일하면 기존의 직장에선 느끼지 못하던 행복감이 생길 것’이란 소박한 꿈이 자리잡고 있었다. 즉, 쏠리드는 어떤 훌륭한 아이디어나 비즈니스 모델이 있어서 만든 회사라기보단 뜻이 맞았던 네 청년이 가치와 꿈을 공유하며 세상에 도전장을 내민 회사였다.

이같은 창업정신은 아직도 쏠리드의 인재상에 살아 있다1).

“Cisco 인사 정책 중의 하나는 상위 10%를 채용하여 이들을 상위 4%이내의 인력으로 만든다는 것이라고 합니다. 또 GE의 임원이 어느 다른 회사의 CEO로 가면 그 회사 주가가 오른다고 합니다. 얼마나 멋있습니까? 직원이 회사를 다니면서 스스로 발전한다는 생각이 들게끔 하는 회사는 좋은 회사이고, 자신의 능력이 소진되기만 한다는 느낌을 주는 회사는 좋지 않은 회사라고 생각합니다.”

마침, KT(당시 한국통신)에서 벤처기업의 활성화를 위해 ‘사내벤처기업육성에 관한 특례규정’을 제정하고 초기자본금을 지원하는 등 벤처 창업을 유도하던 때였다. KT연구소 선임연구원이던 정준 박사가 삼성종합기술원의 이승희 박사에게 가장 먼저 창업을 제안하였으며, 두 사람은 준비과정에서 정준 박사의 대학 선배이자 이승희 박사와는 대학원에서 같은 전공이었던 숭실대 김종훈 교수에게 합류를 제안하여 수락을 받아내었다. 마지막으로 정준 박사의 고교 동창인 이인영 이사가 합류하게 되었다.

거창한 창업 아이디어나 비즈니스 모델은 없었다. 그 출발엔 오히려 다소 낭만적인 비전만이 있을 뿐. 그렇게 모였지만 KT, 삼성종합기술원 등 통신업계에서 잔뼈가 굵은 창업자들은 자연스레 통신분야 아이템에 집중하게 된다. 향후 통신의 발전은 이동통신쪽으로 갈 것이란 판단, 그리고 창업자들이 레이저 및 광학 전공 해외 박사학위 소지자라는 점 등이 맞물리자 사업아이템은 이동통신기술 중 광학이 응용될 수 있는 광중계기 분야로 추려졌다. 마침내 1998년 11월, ‘견실한 기술’이란 의미의 회사 ‘쏠리테크(Solid Technologies)’가 세상에 첫 선을 보인다2).

잠깐 당시 시장 상황을 살펴보자. 1996년 PCS 사업자 선정 이후, 이동통신 네트워크가 급속하게 발달하고, 그 중에서 저렴한 가격으로 전파 수신환경을 개선시킬 수 있는 중계기에 대한 관심이 크게 높아진다. 초기에는 이통사들이 주로 미국 등의 해외 광중계기 제품을 사용하는 바람에 국내 관련산업의 발달이 더뎠다. 쏠리드 창업자들은 이를 기회로 파악했다. 그들이 보유한 광학관련 선진기술을 이동통신 네트워크 기술과 접목시켜 신개념의 광중계기를 개발해내자는 데 의견이 모아졌다. 국내 관련 산업 발전도 도모하며 동시에 안정적인 통신장비 시장으로 진입하자는 포부였다. 이렇게해서 쏠리드는 창업 이후 7년 여 동안 당시 차세대 통신의 핵심 기술인 광대역 무선통신(broadband wireless communications) 기술과 무선망과의 초고속 결합을 지원하는 광통신(fiber optical communication systems for wireless networks and high capacity access networks) 기술, 디지털 통신 및 방송을 지원하는 디지털신호처리(digital signal processing) 기술을 기반으로 한 이동통신용 중계기, 위성 DMB(Digital Multimedia Broadcasting)용 Gap Filler 등을 통신 및 방송사업자에 공급하는데 성공했다.

쏠리드는 1998년 11월 설립 후 실질적인 영업개시 2년만인 2000년에 매출 197억 원, 경상이익 33억 원을 기록했다. 그러나 통신장비 시장이 전반적으로 침체되고 새로운 사업진출이 지연되면서 2001년 이후 2년 연속 매출이 감소했다. 반면 2003년에는 이통사들의 WCDMA(IMT-2000용) 장비투자와 통화품질 개선을 위한 시설투자가 증가했다. 특히 이통사들이 투자방향의 중점을 옥외 커버리지 확대보다는 건물 내부의 트래픽 해소에 맞추면서 쏠리드의 주력사업인 인빌딩 중계기 시장이 옥외형 중계기 시장만큼 큰 폭으로 성장했다. 영업 측면에서 괄목할 만한 성장을 이뤄낸 것은 이때부터다. 회사의 2003년도 매출액은 전년대비 188% 성장한 443억 원을 기록했다. 2004년엔 기존 주력제품이었던 인빌딩 중계기의 매출 증가, 2003년부터 시작된 WCDMA 관련 제품의 매출 증가, 새롭게 시작된 위성 DMB용 Gap Filler의 매출 증가 등에 힘입어 연간 매출액이 625억 원을 찍었고, 순이익 역시 85억 원을 기록하는 등 창사 이래 최대의 실적을 경신했다(Exhibit 1).

기존 제품 매출만 증가한 게 아니다. 지속적인 연구개발을 바탕으로 신제품 및 신규사업 분야에서도 매출이 두드러지게 올라갔는데, 2003년도에 신규로 개발한 제품의 매출이 전체 매출액 중 45.3%를 차지하는 201억 원이었고, 2004년에는 연간 매출액의 51.3%인 320억 원이 신규제품 매출에 의해 실현됐다. 특히 2004년 매출액의 69.5%인 434억 원이 최근 2년이내 개발한 신제품 매출에 의해 달성됐다.

상장을 향하여

요약 대차대조표를 살펴보면 회사가 성장함에 따라 당좌자산을 제외한 대부분의 자산이 증가했으며, 2002년 영업손실로 인해 2003년 190억 원까지 증가했던 유동부채가 사업 호전에 힘입어 2004년에는 110억 원까지 감소했음을 알 수 있다. 요약 손익계산서를 살펴보더라도 회사의 매출액이 2002년 154억 원에서, 2003년 443억 원, 2004년 625억 원으로 지속적으로 성장하고 있다. 반면, 원가비중은 일정 수준을 유지하고 있어 양호한 수준의 매출 총이익률이 유지되고 있음을 알 수 있다. 매출 증가에 비례하여 판매비와 관리비도 지속적으로 증가하고 있으나 규모의 경제 효과에 따라 연구개발비 지출과 인건비 증가에도 불구하고 매출액 대비 판매비와 관리비 비중은 2002년 56.2%에서 2004년 21.9%로 낮아졌다(Exhibit 2, Exhibit 3).

최근 3년간의 자금수지표를 살펴보면 영업활동으로 인한 현금흐름(판매대금-매입대금-인건비)을 부채 상환과 시설투자 및 유가증권 취득 등으로 사용하고 있음을 볼 수 있다. 2003년의 경우를 구체적으로 살펴보면, 회사는 영업활동에서 창출한 현금흐름 324억 원(525억 원-158억 원-43억 원)을 유가증권 취득에 52억 원, 부채상환에 43억 원 등으로 사용하고 있다. 즉 영업활동을 통해 발생한 현금흐름을 주주에 대한 배당으로 활용하기보다는 사내유보를 통해 회사 성장에 투입하고 있다는 의미다. 이와 같은 투자기조는 향후 2개년 자금운용계획에서도 일관되게 나타난다. 이로써 더 큰 성장을 위해서는 주식시장에서의 대규모 자금조달이 필요한 시점임을 알 수 있다(Exhibit 4-1, Exhibit 4-2).

상장 시점의 제품 포트폴리오

(주)쏠리드의 제품 포트폴리오는 1인빌딩 중계기, 2옥외형 중계기, 3터널형 중계기, 4Gap Filler, 5기타 제품으로 나눌 수 있다. 이동통신 중계기란 한 기지국에서 전송된 신호를 받아 더 높은 출력으로 수신측 기지국에 신호가 다다를 수 있게 해주는 통신기기다. 쏠리드의 제품 포트폴리오는 인빌딩 중계기를 중심으로 이뤄졌다. 그러나 가격이 점차 하락하자 Gap Filler가 2004년부터 인빌딩 중계기와 함께 제품 포트폴리오를 구성하기 시작한다. 인빌딩 중계기의 수출가격도 국내 시장가격보다 상대적으로 높은 수준을 유지하고 있음을 알 수 있다(Exhibit 5, Exhibit 6).

인빌딩 중계기는 쏠리드가 처음 진출한 중계기 분야로 건물 등 옥내 음영지역 해소를 위한 이동통신용 중계기이다. 기존의 인빌딩 중계기는 무선 RF(Radio Frequency) 방식을 이용한 소출력 중계기가 주로 사용되었으나 회사가 이를 대형화 · 고출력화한 후, 새로운 개념의 네트워크형 인빌딩 중계기로 개발하여 시장에 공급한 제품이다(Exhibit 7).

옥외형 중계기는 옥외 전파환경 개선 및 커버리지 확장을 위한 이동통신용 중계기로서 인빌딩 중계기와 함께 회사가 창립 초기부터 집중했던 제품군이다. 해당 제품군 중 주력 제품은 디지털 중계기인데 신호의 크기가 0 or 1 여부만을 확인하여 신호를 복원시켜주므로 아날로그 중계기보다 통화품질이 우수하고, 중계기 단에서 망구성의 효율성을 높일 수 있는 장점이 있다. 그러나 아날로그 신호를 디지털로 변환해 송신하고, 이를 다시 수신단에서 아날로그 신호로 변환해 주는 과정이 어렵고 시간이 지연되는 등 기술적으로 한계가 있었다. 그러나 쏠리드는 창업시부터 보유하고 있던 디지털 신호처리 기술을 기반으로 무선신호 처리과정에 적용할 수 있는 상용 제품을 개발하는 데 성공하였고, 디지털 중계기를 통해 중계기 시장에서 규모가 가장 큰 옥외형 중계기 시장으로 진출할 수 있었다. 회사는 디지털 중계기 이외에도 3G 아날로그 중계기를 옥외형으로 개발해 공급하고 있다.

터널형 중계기는 지하철, 철도터널 등 지하 터널 공간의 음영지역 해소를 위한 이동통신용 중계기이다. 회사는 인빌딩 중계기의 성공을 바탕으로 2G/3G 지하철 중계기, 철도/고속철 터널형 중계기 등 다양한 형상의 터널 및 지하철형 중계기 개발에 성공하였다. 특히 SK텔레콤에 납품된 고출력 광분산 방식의 지하철 중계기는 기존의 HFC(Hybrid Fiber Coaxial) 방식의 인빌딩 중계기 개념을 도입하여, 인빌딩과 옥외형 환경이 공존하는 지하철 공간을 효율적으로 서비스할 수 있게 해 이통사들로부터 좋은 평가를 받았다.

상장 당시 쏠리드가 신제품으로 주력하고 있던 제품은 위성 DMB용 Gap Filler 장비였다. Gap Filler는 위성 DMB 방송의 음영지역 수신상태를 개선하기 위해 상용되는 디지털방송용 중계기이다. 위성 DMB에서는 지상국에서 14GHz Ku 대역을 통해 방송 신호를 송출하고, 송출된 방송 신호는 위성에서 2.6GHz 대역으로 전환하여 원하는 수준까지 증폭된다. 그리고 지상으로 다시 송신되므로, 결국 지상에서 DMB 단말기는 2.6GHz 대역의 신호를 수신하게 된다. 그러나 위성으로부터 고주파 수신을 하게 되면 위성의 가시선(Line of Sight)을 벗어나는 음영지역에서는 방송을 수신할 수 없게 되므로, 이러한 음영지역 서비스를 위한 지상중계장치인 Gap Filler가 필요하게 된다. 위성 DMB에서 사용되는 Gap Filler는 위성에서 받는 TDM 신호를 단말기가 받을 수 있는 CDM 신호로 변환시켜 주어야 서비스가 가능하며, 이 TDM/CDM 신호처리부가 Gap Filler 기술의 핵심이었다. 회사는 Gap Filler 납품업체 중 유일하게 신호처리부를 자체 기술력으로 개발하여 당사 Gap Filler에 적용하고 있으며, Gap Filler사업과 관련된 다수의 특허를 확보하고 있었다.

이같은 이동통신 중계기 시장은 이동통신의 발달과 더불어 1990년대 중반부터 새롭게 등장한 분야이다. 1997년 PCS(Personal Communication Services) 사업자 선정과 더불어 많은 업체들이 경쟁적으로 시장에 진입하면서 산업 전체의 생산능력은 크게 높아졌지만 경쟁관계 또한 치열해졌다. 그러나 2000년대 들어 몇 년간 시장이 침체되면서 과거 2세대 중계기의 기술 범용화 때 진입한 단순 조립업체나 이동통신 사업자에 대한 영업력만 보유한 업체 등이 정리됐다. 2002년에 약 100여개까지 늘어났던 업체 수는 2004년에는 50여 개로 줄어들었다. 당시 이동통신 시장은 WCDMA(Wideband Code Division Multiple Access), DMB, 휴대인터넷 등 신규 분야로 발전해나가고, 이통사들이 엄격한 장비성능비교테스트(BMT)를 거쳐 중계기 업체들을 선별적으로 선정할 것으로 예상됐기 때문에 새로운 업체들이 시장에 진입하기는 쉽지 않은 상황이었다. 이통사들이 업체들의 난립에 따른 부작용을 이미 경험했기 때문이었다(Exhibit 8).

당시 2.5세대, 3세대 중계기를 생산할 수 있는 독자 개발능력 및 응용기술을 보유한 업체는 10여 개에 불과했다. 그나마 주요 핵심기술인 회로 설계기술을 보유하고 있는 업체는 6개 내외(쏠리드, SK텔레시스, C&S마이크로웨이브, 기산텔레콤, 영우통신, 에프알텍)였다. 당시 중계기 사업을 주력으로 하면서 수익성을 확보하고 있는 업체는 쏠리드, 기산텔레콤, 서화정보통신, C&S마이크로웨이브, SK텔레시스, 한텔, 액티패스 등이 꼽혔는데, 실질적으로 경쟁력을 갖고 중계기 사업을 하는 회사는 6~7개사 정도인 것으로 분석되고 있었다. 또 이동통신 중계기 산업의 경우, 대부분 주요 거래선인 이동통신 3개사에서 중계기 업체의 납품처를 1개의 이통사로 제한하는 경향이 있었으나, 쏠리드를 비롯한 아주 소수의 중계기 업체만이 2개 이상의 이동통신 사업자와 거래를 하고 있었다(Exhibit 9, Exhibit 10).

상장 시점의 사업 시장 전망

1997년 PCS 사업자 선정과 더불어 이통통신 서비스 5개사가 통화 품질에 기반한 가입자 유치 경쟁을 벌이자 이동통신 가입자는 급격히 증가했다. 이때 망투자 필요성에 따라 중계기 시장도 크게 커졌다가 1999년 이후로 이통사들의 시설투자가 일단락되고 사업자간 M&A가 이루어지면서 전체적으로 1997년 5,000억 원대의 시장규모를 형성했던 중계기 시장은 2000년 이후 2,000~3,000억 원대로 축소되고 업체간 경쟁은 심화됐다. 더욱이 새로운 투자수요를 일으킬 것으로 기대되었던 WCDMA 사업이 지연되면서 시장 침체는 2002년까지 지속됐다.

2003년에 WCDMA 투자가 개시됐지만 사업권 획득에 따른 피동적 투자의 성격이 짙었다. 모두가 본격적 투자는 2005년부터 이뤄질 것으로 예상했다. 그동안 WCDMA 활성화에 걸림돌이었던 기술적 요소들이 해소되고, 정부의 투자유도 정책 시행과 더불어 국제적으로 WCDMA가 빠른 속도로 확산 되는 등 시장이 무르익는 상황이었다. SK텔레콤과 KTF에서는 2005년부터 WCDMA 시설투자를 본격화하기로 투자계획을 편성하면서 향후 2~3년간 대규모의 시장수요가 기대되는 시점이었다. 실제로 언론에 공표된 사업자별 WCDMA 투자계획을 보면, SK텔레콤이 6,000억 원, KTF가 3,000억 원을 각각 투자할 예정이었다. 이는 과거 CDMA 서비스를 시작할 때 초기 3년간 이통사들이 투자한 무선통신 장비 가운데 중계기가 차지하는 비율이 23% 정도였던 것을 감안하면, 2005년 WCDMA용 중계기 시장이 대략 2,000~3,000억 원 규모가 될 것임을 시사한다(Exhibit 11).

또한 WCDMA의 확산은 해외시장 확대에 중요한 계기가 될 것으로 전망됐다. 과거 전세계 이동통신 국가의 80% 이상을 차지했었던 GSM(Global System for Mobile Communication) 방식의 경우, 기본적으로 기지국 장비가격이 저렴하고 FDMA(Frequency Division Multiple Access) 방식으로 인한 기술적 문제로 인해 중계기 도입이 어려웠다. 그러나 3세대 통신에서 각 국가가 WCDMA 혹은 CDMA-2000 방식의 CDMA 방식을 선택함에 따라 각국의 이통사들이 중계기 설치를 통한 저렴한 투자를 진행할 것으로 예상되는 시점이었다. 세계 유수의 정보기술산업 분석기관인 Gartner 그룹은 세계 이동통신 네트워크 인프라 시장은 2003년~2008년 동안 연평균 2.1% 성장하며, 많은 사업자들이 네트워크 투자계획을 밝힘에 따라 당분간 시장이 축소되지는 않을 것으로 전망하고 있었다. 이 보고서는 또 국내시장 역시 2004년 이후 2006년까지 꾸준히 성장해 2003년~2008까지 연평균 2%의 성장률을 보일 것으로 내다봤다(Exhibit 12, Exhibit 13).

이동통신 중계기 업체들에게 또 다른 기회는 DMB 관련 시장이었다. 당시 위성 DMB 사업자로 TU 미디어가 선정되는 등 위성 DMB 사업자 선정작업이 박차를 가하고 있었다. 위성 DMB의 경우, 2004년부터 본격적인 투자가 진행되고 있었으며, TU 미디어 설립초기의 투자계획에 의하면, 위성 DMB 사업을 위한 시설투자액 총 3,160억 원 중 74%에 해당하는 2,330억 원이 Gap Filler 투자에 배정될 계획이었다. 2004년에 이미 집행된 투자분 1,100억 원을 감안하면 향후 1,230억 원 정도의 투자가
예상되고 있었으나, 기존 이동통신 망 구성을 고려할 경우, TU 미디어의 Gap Filler 투자 규모는 당초 투자계획 이상이 될 가능성이 높았다. 과거 이동통신 기지국 투자현황을 고려하면 위성 DMB 서비스를 위한 단말 형태로 휴대폰 결합형이 보편적일 것으로 예상됨에 따라 기존 이통사의 서비스 품질과 동등한 수준의 위성 DMB 서비스 품질을 확보하기 위해서는 옥외형과 지하철 Gap Filler 투자에만 총 3,200억 원 정도의 투자가 예상됐기 때문이다. 지상파 DMB의 경우 아직 투자와 운용을 누가 담당할 것인가의 문제가 남아 있었는데, 이통사들이 전망한 자료에 의하면, 사업자들이 자체적으로 전송망을 투자할 경우 510억 원 규모, 공동망을 구축할 경우 355억 원 규모의 Gap Filler를 각각 설치해야 할 것으로 예상됐다.

중계기 시장에 있어 또 다른 수요변동 요인은 휴대인터넷 망 구축에 따른 중계기 시장의 형성이었다. 휴대인터넷은 유선 초고속인터넷의 한계인 이동성과 무선인터넷의 한계인 전송속도를 극복한 것으로서, 정지 및 중저속의 이동환경에서도 고속의 무선인터넷이 가능한 서비스다. 당시 KTF, SK텔레콤, 하나로텔레콤 등 3개사가 사업자로 선정됐고, 2006년 상반기부터 서비스가 상용화될 예정이었다. 휴대인터넷은 이동통신과 기술표준과 주파수 대역이 다르고, 이동통신의 주파수분할(FDD. Frequency Division Duplexing) 방식이 아닌 시분할(TDD, Time Division) 방식을 채택하고 있어, 새로운 중계기가 개발 및 설치되어야 하므로 한국전자통신연구원의 전망자료에 의하면 휴대인터넷이 도입되는 첫 해까지 장비시장의 규모는 1조 5,000억 원에 이를 것으로 예상하고 있었다.

공모가 산정

기업의 주당 가치를 평가하는 방법에는 크게 절대가치 평가방법과 비교가치 평가방법이 있다3). 절대가치 평가방법의 대표적인 방식으로는 미래 현금흐름의 현재가치할인모형(DCF; Discounted Cash Flow Model)이 있는데, DCF모형은 발행회사의 미래 현금흐름을 추정하고 적정 할인율을 적용하여 기업가치를 산정하는 방식이다. 비교가치 평가방법에 사용되는 대표적인 지표로는 PER, EV/EBITDA, PBR, PSR 등이 있다. 쏠리드의 경우에는 미래의 현금흐름을 추정하고 적정 할인율을 적용함에 따른 주관성 때문에 비교가치 평가방법만을 사용하였으며, 여러 상대가치 평가방법 지표 중에서도 PER와 EV/EBITDA 지표만을 사용했는데, 구체적인 과정은 다음과 같다.

유사기업의 산정

대표 주관회사는 1) 1차 선정기준으로 사업내용의 유사성을 적용하여 15개사를 선정한 후, 2) 이들을 대상으로 2차 선정기준(소속시장, 상장 후 경과일수, 결산 월, 감사의견, 합병 등 여부, 관리종목 지정여부, 이익실현 여부)을 적용하고, 3) 3차 선정기준인 재무사항의 유사성(매출액, 자본금, 부채비율)을 적용하여 최종적으로 7개사를 선정했다.

PER를 적용한 비교가치 산출

PER(Price Earnings Ratio: 주가이익배수)는 해당 기업의 주가가 EPS(Earnings Per Share, 주당순이익)의 몇 배인지를 나타내는 비율로서 기업의 가치를 결정하는 승수로 이용되거나 주가의 적정성 여부를 판단하는 기준으로 쓰는 지표다. 유사기업의 PER를 산정하기 위해서는 해당 기업의 주가와 EPS를 구해야 한다.

유사기업의 주가는 주식시장 상황의 일시적이고 급격한 변동으로 인한 단기변동성을 배제하기 위해 유사기업의 보통주식을 기준으로 분석기준일(발행회사의 상장예비심사청구서 제출 5거래일 전) 전일부터 소급하여 1개월간의 종가를 산술평균하여 산정한 가액과 분석기준일 전일의 종가 중 낮은 가액을 사용했다(Exhibit 14).

각 유사기업의 EPS는 직전연도 3분기 재무제표상의 당기순이익을 발행주식수로 나눈 값을 사용했으며, PER는 기준주가를 EPS로 다시 나누어 산정하였다. 이와 같은 방식을 각 유사기업에 적용하여 PER을 구한후 평균값을 내면 20.6이다. 여기에 쏠리드의 직전연도 3분기 EPS를 곱하면 유사기업의 ‘PER를 적용한 주당 비교가치’는 1만 6,494원으로 산정된다(Exhibit 15, Exhibit 16).

EV/EBITDA를 적용한 비교가치 산출

EBITDA(Earnings Before Interest, Depreciation and Amortization)는 법인세, 이자, 감가상각비 차감 전 영업이익을 의미하며 해당 항목들이 기업간에 다르게 계산되어 발생하는 요인을 제거함으로써 보다 표준화된 관점에서 기업의 이익을 측정하는 지표다4). EV(Enterprise Value, 기업가치)는 시가총액(기준주가 x 발행주식수)과 순부채를 합한 금액을 나타내는데 회계등식상 ‘자산=부채+자본’이므로 자산의 시장가치를 의미한다. 따라서 제3자가 특정기업을 100% M&A한다고 할 때 경영권을 포함한 주식가치만 인수하는게 아니라 피인수기업의 부채도 함께 인수하여 자산을 구입하는 것이므로 EV/EBITDA 지표는 인수기업이 M&A를 통해 투자금을 회수하는 기간을 의미한다5).

재무상태표

자산 부채
자본

비교가치 산출에 필요한 EV/EBITDA 배수는 개별 유사기업의 EV와 EBITDA를 각각 계산한 후 이들의 단순산술평균값을 한다. 결과적으로 유사기업의 EV/EBITDA 배수는 10.271으로 산정되었다(Exhibit 17).

이를 쏠리드의 직전연도 3분기의 EBITDA인 83.03억 원에 곱하여 EV 852.87억 원을 추정한다. 여기에서 순부채(이자지급부채-현금성자산-이자수취자산) 39.15억 원을 차감하여 자본의 시장가치 892.02억 원을 추정하고 이를 다시 발행주식수 882만 9,000주로 나누면 주당 비교가치가 1만 103원이 된다.

대표주관회사는 ‘PER를 적용한 비교가치’ 1만 6494원과 ‘EV/EBITDA를 적용한 비교가치’ 1만 103원의 산술평균값이 1만 3,299원을 쏠리드의 주당평가가액으로 산정하였으며, 이를 기초로 주식시장의 상황 및 공모규모 등을 감안한 할인율(19.54%~39.84%)을 적용해 쏠리드의 공모희망가액의 범위를 주당 8,000원~1만 700원으로 제시했다(Exhibit 18).

투자자들간의 이해관계 조정

공모 직전 쏠리드의 총 주식수는 630만 3,000주였으며, 계획에 따라 기업공개를 통해 157만 6,000주를 추가적으로 공모하면 총 주식수는 787만 9,000주로 증가하게 된다. 이는 총 주식수의 약 20%를 공모하는 것이 된다. 액면가 500원의 주식을 8,000원~1만 700원의 범위 내에서 발행하고자 계획했는데, 이는 공모를 통해 126억 원~169억 원을 조달하려는 계획이었다(Exhibit 19).

벤처기업의 경우, 다양한 벤처금융사들이 서로 다른 시점에서 투자를 했기 때문에 공모가격에 대한 이해가 다를 수 있다. 대주주와 함께 비교적 초기에 낮은 가격에 투자한 벤처금융사의 경우에는 기업공개가 투자금의 투자회수 방안이 되며, 이미 상당 수준의 이익률을 실현했으므로 공모가액보다는 기업공개의 성공 여부에 더 초점을 맞출 수 있다. 이와는 반대로 상대적으로 높은 가격으로 늦게 투자에 참여한 벤처금융사들은 대주주의 이해 때문에 낮은 가격으로 공모가가 결정되면 투자회수가 어렵게 되므로 기업공개 자체보다는 공모가액의 수준에 더 초점을 맞출 수 있다. 따라서 벤처기업의 경영진은 이와 같이 서로 다를 수 있는 기존 주주들간의 이해상충을 사전적으로 해소해 기업공개가 원활하게 이뤄질 수 있는 여건을 조성해야 한다.

KT사내벤처투자조합을 포함해 초기에 투자에 참여한 벤처금융사의 경우에는 액면가로 투자에 참여했으므로 공모예정가를 적용하면 예상이익률이 415%~559%에 달하는 반면, 2000년 5월의 유상증자 때 참여한 벤처금융사의 경우에는 예상이익률이 12%~50%에 불과해 상대적으로 공모가 수준에 더 민감할 수밖에 없음을 알 수 있는 대목이다(Exhibit 20-1, Exhibit 20-2).

2000년 5월의 유상증자 때 참여한 벤처금융사들은 액면가 5,000원 주식을 10만원(할증률 1,900%)에 인수하였고 2001년 이후 시장상황이 좋지 않았으므로 투자금 회수가 여의치 않았을 수도 있었으나, 회사는 2000년 12월과 2001년 7월에 각각 무상증자와 액면분할을 실시함으로써 후발 벤처금융사들이 상장에 대해 가졌을지도 모를 이해상충을 많이 완화시켰다. 즉, 후발 벤처금융사들은 2005년 5월에 주당 10만원에 투자에 참여했으나, 상기한 무상증자와 액면분할을 통해 주당 투자금액이 약 7,143원으로 낮아졌기 때문에 이들 투자자들이 코스닥 상장 및 공모가격에 탄력적인 대응을 할 수 있게 되었다. 이는 기업공개로 인한 구주주간에 나타날 수 있는 이해의 대립을 회사가 재무정책을 통해 어떻게 완화시킬 수 있는지를 보여주는 부분이다(Exhibit 21).

공모가 뿐 아니라 주식공모와 관련한 보호예수기간이 기존 주주간에 서로 다르다면 기존 주주간에 이해가 상충될 수 있다. 보호예수기간이 경과했거나 얼마 남지 않은 주주의 경우에는 상대적으로 낮은 가격에 공모를 하면 공모주에 대한 일반주주의 수요가 증가하여 단기적으로 주식이 Over Shooting할 가능성이 커지므로 자신의 투자금을 회수할 가능성이 높아진다. 반면, 보호예수기간이 많이 남은 주주의 경우에는 전자의 투자자들이 출구하여 시장에 주식이 투하되면 주식 공급이 증가하고 주가가 떨어져 투자금을 회수할 가능성이 적어진다. 따라서 공모기업의 경영진은 이와 같은 잠재적 문제들에 대해 인지하고 사전적으로 해결하려는 노력을 해야 한다. 다행히 쏠리드의 경우에는 창업자들을 제외한 대부분의 벤처금융사들이 투자지분을 2년 가까이 보유하고 있었으므로 보호예수기간이 상장예비 심사청구서 제출 시점에서 얼마 남지 않은 상태였으므로 이로 인한 갈등은 나타나지 않았다.

기업공개와 관련하여 생길 수 있는 또 다른 이해의 대립은 주관사와 공모 신청 기업간에 나타날 수 있다. 당연히 공모 신청 기업의 경우에는 높은 가격으로 공모가 성사되길 원하지만 주관사의 경우에는 기업이 원하는 상장가격도 중요하지만, 잠재적인 투자자의 투자손실을 보호하기 위한 일환으로 공모가격 산정에 다소 보수적인 입장을 견지하려 한다.

당시 쏠리드에게 동종업체의 PER 배수와 EBITDA 배수를 적용한 유사기업 가치평가방식이 적용됐지만 쏠리드의 입장에서는 동종 업계와의 유사성과 동시에 차별성도 인정받고 싶었으므로 두 가지 가치평가방식 이외에도 현금흐름할인방식(DCF: Discounted Cash Flow)에 의해서도 가치평가 받기를 원했다. 하지만 당시 업계의 관행이 유사기업 가치평가방식이었고, 대표 주관사가 주관적인 미래회계 정보에 보수적인 입장을 견지했다는 점 등의 이유 때문에 채택되지 못했다. 실제로 쏠리드의 경우, 유사기업 가치평가방식과 수요예측방식(book building)을 거쳐 나온 예상 주당공모가액의 범위는 8,000원~1만 700원이었는데 결과적으로 할인율의 상한이 적용돼 8,000원으로 공모가격이 결정됐다. 이는 더 높은 공모가격을 원했던 회사의 바람에도 불구하고 원활하고 보수적인 공모과정을 원했던 대표 주관사의 의견이 받아들여진 것이다.

쏠리드의 기업공모는 2001년 7월에 금융감독위원회에 유가증권발행인으로 등록하고 증권결제예탁원과 명의개서 대리인 선임계약을 체결하면서 시작됐으나 그 해 9월에 터진 9.11사태로 인한 시장 상황 악화로 인해 상장을 연기했다. 2004년 8월에 상장 재추진을 결정하고 대표 주관사를 동원증권으로 선정해 두 차례의 기업실사를 받았다. 또 통일규격 유가증권 발행, 신주발행 이사회 결의, 유가증권 보호예수 등의 과정을 거쳐 2005년 2월 말에 상장예비심사청구서를 금융감독원에 제출했으며 마침내 2005년 7월 8일 코스닥 상장에 성공했다. 쏠리드의 경우 재추진 결정 후 11개월만에 상장했지만 통상적인 기업상장은 사전준비에 6개월~1년, 그리고 상장예비심사청구서 제출 후 약 3개월이 소요된다(Exhibit 22).

Exhibit 1. 매출 및 손익 추이

단위: 백만원

Exhibit 2. 요약 대차대조표

단위: 백만원

Exhibit 3. 요약 손익계산서

단위: 백만원

판매비와 관리비의 주요 항목 추이

Exhibit 4-1. 자금수지표(과거 3개년 자금운용)

단위: 백만원

Exhibit 4-2. 자금수지표(향후 2개년 자금운용 계획)

단위: 백만원

Exhibit 5. 주요 제품군별 매출액 추이

단위: 백만원, %

Exhibit 6. 주요 제품군의 가격변동 추이

단위: 천원(USD)

Exhibit 7. 중계기 개념도

Exhibit 8. 이동전화망의 개념도

Exhibit 9. 주요 중계기 업체 현황

단위: 억원* 중계기 분야 매출액은 각 사의 2003년 매출을 기준으로 사용

Exhibit 10. 주요 중계기 업체 시장점유율

단위: 억원, %

* 매출액은 제품 및 공사용역 매출 포함
** 시장점유율은 2004년 실적 기준(사업자 투자내역 확인자료 기준)

Exhibit 11. WCDMA 사업자 투자계획

단위: 억원

* 괄호안의 수치는 실제 투자현황(2004년은 예상치, 2005년은 사업자 투자계획)
출처: 전자신문 자료 인용

Exhibit 12. 국내 이동통신 네트워크 인프라 시장 전망

단위: 억달러

출처: Gartner Dataquest, 2004. 08.

Exhibit 13. 세계 이동통신 네트워크 인프라 시장 전망

단위: 억달러

출처: Gartner Dataquest, 2004. 08.

Exhibit 14. 유사기업의 기준주가

단위: 원

* 기준주가 = Min(평가기준일 전일부터 1개월 평균종가, 평가기준일 전일 종가)
** 평가기준일 = 상장예비심사청구서 제출일 5거래일 전

Exhibit 15. 2004년 3분기 실적 비교

단위: 백만원

* 발행주식 수는 882만 9,000주이다.

Exhibit 16. 적용 PER 배수 산정

Exhibit 17. 적용 EV/EBITDA 배수 산정

단위: 백만주, 원, 백만원, 배

Exhibit 18. PER과 EV/EVITDA방식으로 계산한 공모희망가액

Exhibit 19. 기업공개 규모 및 내용

Exhibit 20-1. 기업공개를 통한 벤처금융사의 예상 이익률

1) 출자주식수는 액면가 500원 기준으로 환산한 숫자임.

Exhibit 20-2. 기업공개를 통한 벤처금융사의 예상 이익률

Exhibit 21. 기업공개 이전 자본금 변동 사항

Exhibit 22. 기업상장 절차


[주석]

1. http://www.solid.co.kr/front/recruit/recruit.asp?menu=2)

2. 회사는 2012년 3월에 사명을 (주)쏠리테크에서 (주)쏠리드로 개명하였다.

3. 2002년 7월 이전 공모가격 산정방식을 주관회사 자율로 결정하기 전까지는 금융감독원의 ‘유가증권 인수업무에 관한 규정’에 의해 공모기준가를 결정하였다. 공모기준가는 발행회사의 자산가치와 수익가치를 가중평균하여 본질가치와 이미 상장된 유사기업의 상대가치를 가중평균하여 구했으며, 다시 이를 기초로 희망공모가의 범위를 제시했다. 이때 자산가치는 발행회사의 순자산을 발행주식의 총수로 나눈 값인데, 순자산은 다시 자본총계에서 실질가치가 없는 이연자산, 무형고정자산 등을 차감하여 산정했다. 수익가치는 발행회사의 향후 2사업년도의 손익계산서를 추정하여 주당 추정이익을 자본환원율로 나누어 산정했다.

4. 재무제표상의 영업이익이 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)이므로 EBITDA는 영업이익에 (감모상각비를 포함한) 감가상각비를 더해 구할 수도 있다.

5. 이론적으로 기업의 자산을 활용하여 EBITDA가 창출되므로 EV/EBITDA 배수만큼 시간이 걸리면 부채를 상환하고 자본만큼 투자금을 회수하게 된다. ‘자산=부채+자본’의 회계등식에서 부채를 순부채(부채-현금성 자산) 개념으로 인식하면 자산도 순자산 개념이 되며, 이때 순자산이란 이익창출 능력이 있는 자산을 의미한다.

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집필진

이태희

이태희

이태희 교수는 1995년부터 국민대학교 경영대학 교수로 재직하고 있으며, 주임교수, 학부장, 본부 대외교류처장을 역임하고 2016년 2월부터 경영대학 학장으로 재직하고 있다. 재무회계 및 규제회계 분야에 다수의 논문을 게재하였으며, 특히 통신 산업 및 에너지 산업의 회계 관련 이슈들에 대해 많은 관심을 가지고 연구와 기고를 하고 있다.
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